5月CPI环比-0.1%，强于往年季节性（2012-2023年环比均值-0.26%）。八大项中，主要拉动因素在于食品（0% vs 平均环比-1.2%）和衣着（0.4% vs 平均环比0.2%），其他六大项目均弱于季节性；核心CPI环比-0.2%，弱于环比季节性0.05%。

　　食品项中，受南方暴雨天气、蛋鸡夏季产蛋率下降和生猪产能调减等因素影响，猪肉、鲜果、鲜菜、蛋类等强于季节性。

　　核心项中，水电燃料强于季节性，与油价形成背离，主要反映公共服务涨价的影响，但持续性还有待观察。通信服务、教育服务、医疗服务等基本与季节性水平持平。其余多数类别弱于季节性：旅游价格假期后有所回归，端午节涨价幅度有限；家用电器弱于季节性，部分与618购物节前置有关；交通工具、房租等维持弱于季节性状态，供需缺口的修复进展仍是关键，关注内生需求和产能情况。

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　　1）猪肉环比1.1%。5月猪肉价格上升明显，主要由于生猪产能去化，能繁母猪存栏量、中大猪存栏量和新生仔猪数量均有所下降，供需关系改善后猪价呈现企稳。4月末，能繁母猪存栏量3986万头（前值为3992万头）。6月至今猪价继续抬升，年中季节性更为有利，同比可能逐渐转为拉动，关注规模化养殖和长尾效应下的弹性。

　　2）鲜菜环比-2.5%、鲜果环比3%，均强于季节性，可能受到南方暴雨天气影响。

　　3）鸡蛋环比2.2%，表现强于季节性，近期猪价回升导致市场对鸡蛋需求增长明显，同时蛋鸡夏季产蛋率下降，支撑鸡蛋价格。

　　PPI环比由上月下降0.2%转为上涨0.2%，改变了前6个月连续下跌趋势。环比动能叠加基数效应，5月PPI同比显著抬升至-1.4%。

　　PPI生产资料环比0.4%，同比-1.6%。行业上看，拉动主要在有色、煤炭、黑色等行业，其中铜冶炼、铝冶炼、金冶炼价格分别上涨7.0%、3.4%、2.8%，煤炭和黑色可能主要受政策预期和供给偏紧拉动。国际油价下行带动石油和天然气开采业价格下降2.1%，化工（0.1%）、纺织（0.2%）等行业基本平稳。地产政策对施工端预期影响有限，叠加库存积压，建材价格继续下降，玻璃制造、水泥制造价格分别下降1.2%、0.8%。锂离子电池制造、新能源车整车制造价格分别下降0.5%、0.2%，部分新兴行业的供给去化可能还需要时间。

　　行业层面看，PPI环比涨幅前三的行业分别是有色金属（+3.9%），石油煤炭（+1%），黑色金属（+0.8%），后三的行业是非金属矿物（-0.8%），燃气生产供应（-1.4%），石油天然气开采（-2.1%）。

　　1）公共服务：近期多类公共服务出现涨价现象，如燃气、水电、高铁等，对通胀有一定抬升作用，但一是权重不高；二是存在一定阻力，持续性待观察；三是对需求可能存在挤出。

　　2）猪肉：近期产能去化偏积极，猪肉价格企稳回升至去年中以来高点位置，可能由拖累逐渐转为拉动，但规模化养殖和长尾效应下的弹性尚不高估。

　　3）核心商品：年初以来主要新兴行业的投资读数已有所收敛，富余供给可能正处在去化过程之中，但并未脱离新产线扩张+旧产线淘汰的平衡状态，存量产能去化也需要时间。核心商品价格环比有望筑底，但可能在一段时间内继续弱于季节性，更大幅度的上涨还需要一点时间。

　　4）房租：需求端，与就业和收入相关，作为顺周期部分相对滞后；供给端，近期地方收储具有盘活存量的效果，有增加租赁住房供给的可能性，可能对房租仍有拖累。

　　对于PPI来说，关键是国内定价部分的方向和弹性，下半年主要是基建实物量跟进与地产投资惯性之间的角力，PPI环比弹性主要来自于政策和预期，后续仍需要观察现实情况的跟进，目前来看仍有一定反复。

　　近期基本面数据有所反复，5月PMI回落，端午消费相对五一“量价齐跌”，5月通胀食品强、核心弱，前端价格走强后6月亦有反复，本质还是经济现实未能跟上政策、资金、预期等前端变量，内生需求仍有待强化。不过，短期积极的点在于库存去化、价格基数和地产政策等，整体仍是结构分化的状态，总量仍在“平稳运行”状态，短期景气度的关键在于政策和资金落地后的实物量等现实数据能否跟进，而中长期的持续性仍可博弈。

　　债市方面，基本面新旧动能转换、融资需求偏弱、再通胀预期等核心矛盾变化不大，配置压力大仍是债市的核心支撑，超长债接近关键点位后关注政策扰动。股市方面，PPI同比读数回升总体偏正面，但还需要盈利预期和风险偏好的共振，期待信心回升后的修复性机会。